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El Costo de Capital de los Aseguradores y la Creación de Valor Económico



El costo de capital es un parámetro clave para dirigir una compañía. El presente trabajo, publicado en Sigma Nº 3/2005 (Swiss Re), aborda cuestiones del costo de capital en el contexto del seguro, investigando cuatro aspectos en particular: la teoría del costo de capital aplicada a las compañías de seguros; los métodos generalmente utilizados para realizar estimaciones del costo de capital; la magnitud del costo de capital para los aseguradores; y los factores que determinan la creación de valor en el seguro. Presentamos la primera de una serie de tres entregas que en conjunto reproducen el mencionado estudio.


Esquema de este Trabajo

El presente trabajo de Sigma tiene la siguiente estructura: el primer capítulo, titulado “El Costo de Capital en la Teoría”, aborda el planteo conceptual del tema del costo de capital en el seguro. El capítulo segundo, “El costo de Capital y la Creación de Valor en la Práctica”, ofrece pruebas empíricas de la validez de la teoría y de cómo se crea valor en el seguro. El tercer y último capítulo estudia los métodos más usuales de estimación del coto de capital, centrándose en particular en el Capital Asset Pricing Model (CAPM) y Market Consistent Pricing Model (MCPM). Examina su idoneidad para las decisiones de dirección del seguro, y, basándose en estos dos métodos, proporciona estimaciones concretas del costo de capital tanto para el sector no-vida de los EE.UU., como para una muestra limitada de compañías aseguradoras estadounidenses de no-vida.

El Costo de Capital y el Valor Económico

Cuando los inversores proporcionan capital a las compañías, como es natural, exigen o esperan obtener una rentabilidad de su inversión. Ese es el costo que supone para una compañía la utilización del capital de los accionistas. Es un principio bien conocido de las finanzas empresariales que una compañía o un proyecto crea valor para sus accionistas (o, en términos equivalentes, beneficio económico) sólo en la medida en que las rentabilidades generadas por la compañía superan las exigencias de los inversores.
El alcance del análisis de este estudio se limita al costo de capital en acciones. El problema del capital en acciones es que no existe ningún acuerdo contractual entre la compañía y sus inversores sobre cuál ha de ser la remuneración adecuada por los fondos que proporcionan.
La teoría financiera empresarial sugiere que el costo de capital para una compañía puede determinarse considerando las rentabilidades obtenidas de usos alternativos de ese capital. Eso es lo que se denomina el costo de oportunidad de la inversión. Las finanzas empresariales aclaran igualmente lo que son estos costos de oportunidad en diversas circunstancias:
• Compañías sin restricciones de capital. En esta situación, el costo relevante del capital es la rentabilidad que podrían lograr los inversores en los mercados de capitales invirtiendo en proyectos de riesgo comparable. En otras palabras, el costo de capital equivale a las rentabilidades que esperan los accionistas. Cuanto mayor riesgo entrañe un proyecto o una compañía, tanto mayor será la rentabilidad que exijan los inversores y, por consiguiente, tanto mayor será también el costo de capital.
• Compañías con restricciones de capital. Puede haber situaciones en que se presenten proyectos atractivos, pero donde el capital existente en la compañía sea menor del necesario para llevar a cabo todos los proyectos con un valor económico positivo. A este respecto, pueden plantearse dos posibilidades:
o Compañías que amplían su capital a fin de poder explotar todas las oportunidades. Dado que el aumento del capital produce costos adicionales (véase el recuadro: “Costo de la Ampliación del Capital en Acciones”), el costo de oportunidad del capital a aplicar es más elevado.
o Compañías que tienen que elegir entre inversiones alternativas, dada la actual cantidad de capital disponible. Puede haber períodos en que la compañía no sea capaz de conseguir capital en absoluto. En ese caso, será la rentabilidad del proyecto menos rentable la que haya de considerarse como costo de oportunidad del capital. Obviamente, el costo de capital en estas circunstancias puede ser sustancialmente mayor que cuando no hay restricciones.

Costo de la Ampliación del Capital en Acciones

Cuando las compañías necesitan fondos adicionales, el costo de capital suele ser más elevado que en una situación en que no se precisa capital extra. Para ello hay varias razones:
• Gastos de transacción. Un asegurador que emita acciones tiene que pagar comisiones bancarias de inversión. Otro costo, menos cuantificable, lo constituye la obligación legal de hacer pública información sensible en su informe de registro.
• Gastos de señalización. Los inversores pueden preguntarse por qué el asegurador ha decidido emitir acciones en ese momento concreto. Es posible que la compañía perciba que sus títulos están muy bien valorados o prevea que surgirán problemas más adelante. Estas preocupaciones pueden hacer que se infravaloren las nuevas emisiones de acciones, ocasionando costos de dilución para los propietarios iniciales de la empresa. La eficacia de la comunicación, las condiciones del mercado bursátil en el momento de la emisión y el historial influirán en la magnitud del descuento al que la empresa emisora ofrece sus acciones.
Los gastos de transacción y señalización hacen que los costos marginales del capital adicional superen el costo medio de capital.
Las estimaciones del costo de capital que se presentarán más adelante en este estudio se refieren a la situación de compañías que operan sin restricciones de capital. Por tanto, se trata de la rentabilidad que demandan los accionistas existentes.

La Fijación de Objetivos y el Costo de Capital

En este punto, resulta oportuna la observación sobre las relaciones entre el costo de capital y la fijación de objetivos. Al comparar los objetivos de beneficio con las estimaciones del costo de capital de las compañías de seguros, a menudo se observa que la mayoría de ellas establecen sus objetivos de ROE ( return on equity, rentabilidad de los fondos propios) bastante por encima de sus cifras de costo de capital, normalmente un 10% o más. ¿Por qué lo hacen así? El gráfico siguiente (Figura 1) explica por qué los objetivos de ROE superan el costo de capital, tanto en condiciones de restricción de capital como no restringidas.
• Una primera respuesta a esta pregunta es que, en ausencia de restricciones de capital, maximizar el calor económico significa que cada negocio tiene que ganar al menos su costo de capital marginal. La fijación de un objetivo promedio de ROE más elevado que el costo de capital puede, por tanto, reflejar simplemente el hecho de que la compañía tiene algún negocio cuyos márgenes superan sustancialmente el umbral del costo de capital (caso A de la Figura 1).
• Una segunda razón tiene que ver con la maximización del valor en condiciones restrictivas del capital. En esta situación, han de rechazarse proyectos económicamente rentables debido a que la compañía no posee suficientes recursos para invertir. De ello se deduce que la rentabilidad (en promedio) de los recursos propios (ROE) fijada como objetivo por la compañía habrá de superar tanto la referencia del costo de capital como el objetivo medio de rentabilidad en una situación no restrictiva del capital (caso B de la Figura 1).
• Existe aún otra razón para que los objetivos de rentabilidad superen la referencia del costo de capital, y tiene que ver con las dimensiones contables y económicas. En el caso de las compañías de seguros, las cifras contables de los fondos propios, que a veces se usan como referencia de los objetivos de rentabilidad, suelen subestimar la medida económica de los fondos con que se calcula el costo de capital. En consecuencia, la discrepancia entre los objetivos basados en los datos contables y la medida económica de la creación de valor es bastante artificial.
• Otra razón más de por qué los directivos suelen fijar los objetivos de rentabilidad por encima del costo de capital tiene que ver con la capacidad de la compañía de mantener su independencia. En la práctica, una entidad que de forma consistente consigue unos rendimientos económicos claramente por encima de sus costos de capital y cuyos inversores así lo reconocen y esperan que continúe haciéndolo en el futuro, tendrá un valor de mercado superior a su valor contable. Por otro lado, las compañías que no logran obtener rentabilidades mayores que sus costos de capital tendrán un valor de mercado inferior a su valor contable. La historia demuestra que los directivos de estas últimas corren un alto riesgo de ser sustituidos o de ver sus empresas absorbidas.

El Costo de Capital y la Gestión del Negocio

Dirigir el negocio con la meta de maximizar el valor económico de la compañía exige que los directivos persigan aquellas nuevas operaciones que proporcionen los mayores beneficios económicos por unidad de capital invertido. Los principales ingresos y gastos que han de tenerse en cuenta en este proceso son:
Primas
+ Rendimientos de las inversiones
- Siniestros, otros costos e impuestos
- Costos de capital
=Beneficio económico
Los costos de capital se incluyen en este cálculo para reflejar el hecho de que el capital se coloca para “absorber” el riesgo que entraña la nueva operación. Se calculan como el producto de la cantidad de capital que respalda la nueva operación y su costo de capital. Tanto el costo de capital utilizado como la cantidad de capital que respalda la operación afectan la rentabilidad del negocio analizado. Dado que el presente trabajo se centra en el costo de capital, la cuestión de determinar el capital necesario para un negocio concreto constituye un tema aparte que no se tratará aquí.
Resulta crucial para la dirección del negocio realizar una estimación correcta del costo de capital, ya que ése puede variar en función del perfil de riesgo de distintas nuevas operaciones.
En base a las medidas tradicionales del riesgo, cuanto mayor sean la volatilidad de los beneficios económicos y el riesgo de la nueva actividad comercial, tanto mayor será el correspondiente costo de capital.
Asimismo, la rentabilidad general de la compañía se ve beneficiada por la diversificación entre varios ramos de seguro y, más generalmente, entre los riesgos de inversión y de suscripción. Esto último ocurre porque por regla general, aunque no siempre es así, no hay correlación entre los riesgos de seguro y de inversión.

El Costo de Capital en la Teoría

El presente capítulo examina la teoría económica del costo de capital para una compañía de seguros.
En teoría, la rentabilidad total requerida por los accionistas depende del nivel y las clases de riesgos asumidos por el asegurador. El negocio técnico y la inversión son las actividades esenciales de un asegurador, que exponen el capital de la compañía a los riesgos del mercado asegurador y financiero. Por tanto, el costo de capital para una compañía de seguros puede analizarse examinando por separado cada una de estas fuentes de riesgo. El instrumento utilizado para separar las dos componentes del costo de capital es la reproducción o réplica de carteras.

La Réplica de Carteras para Valorar los Pasivos de Seguros

Como el costo de capital es un parámetro económico, el valor de los activos y pasivos del balance de un asegurador ha de expresarse en términos económicos. A tal efecto, se elige una valoración de activos y pasivos coherente con el mercado como base para realizar las estimaciones del costo de capital. Para los elementos que se negocian de forma líquida, puede tomarse el precio de mercado como referencia de su valor económico. Eso es lo habitual en el caso de los activos financieros que mantienen las carteras de inversión de los aseguradores. Pero los balances de éstos también contienen numerosos elementos no negociados, para los que no existe un mercado líquido. Los ejemplos más relevantes son los pasivos de seguros y las cuentas por cobrar de reaseguro.
La reproducción o réplica de carteras se utiliza en el seguro para simplificar la determinación del valor de los pasivos de seguros. La cartera replicada -o de cobertura- para un pasivo no negociado se define como la cartera de instrumentos de mercado negociados, cuyos flujos de caja se ajustan lo más exactamente posible a los correspondientes flujos de caja del pasivo objeto de réplica.
En el caso de pasivos de seguros cuyos flujos de caja no dependen de los riesgos del mercado financiero, la mejor aproximación se consigue equiparando los flujos de caja previstos de los pasivos a los de un paquete de bonos de cupón cero. Por ejemplo, el pago de un reclamo de U$S 100 que se espera a tres años a partir de la fecha se equipara a un bono de cupón cero a 3 años con un valor de vencimiento de U$S 100. En la práctica, la réplica de pasivos de seguros es un proceso difícil. El riesgo de inflación, los desajustes de plazos y las opciones financieras intrínsecas añaden complejidad al análisis.
Si los flujos de caja del pasivo que se replica dependen de variables del mercado financiero, entonces el pasivo en cuestión se equipara a instrumentos del mercado financiero cuyos flujos de caja dependan asimismo de variables de dicho mercado. Por ejemplo, los pasivos de seguros de RC sensibles a la inflación pueden equipararse a bonos indexados con la inflación; de forma análoga, una indemnización mínima garantizada por fallecimiento del asegurador (Guaranteed Minimum Death Benedit, GMDB) incluida en un contrato de vida se equipara normalmente a una opción de venta sobre el correspondiente índice del mercado bursátil.

El Costo de Capital Medido como la Suma del Costo de Capital Aplicado a Inversiones y del Costo de Capital Aplicado a Seguros

El balance de un asegurador puede desglosarse en un balance de las inversiones y otro de seguros mediante la réplica de carteras (ver Figura 3). El balance de seguros muestra la cartera replicada como un activo y el balance de las inversiones señala que es un pasivo.
El balance de las inversiones está únicamente expuesto a los riesgos de los efectos negociables del mercado financiero, ya que, por su construcción, sólo contiene instrumentos de mercado negociados. Por el contrario, el balance de seguros no contiene ningún riesgo negociado del mercado financiero. Ello es así porque la cartera replicada se construyó como cobertura de cualquier riesgo negociado incluido en los pasivos de seguros.
Los factores del costo de capital pueden obtenerse para cada uno de estos dos componentes del balance de un asegurador, según se describe más adelante. Los detalles sobre cómo estimad el costo de capital de las inversiones y el de seguros se ofrecen en el capítulo “Estimación del Costo de Capital”.

El Costo de Capital de las Inversiones

En este marco, la estimación del costo de capital de las inversiones resulta sencilla. Los accionistas de las compañías de seguros proporcionan capital-riesgo que es invertido en su nombre en activos financieros. Los accionistas podrían haber tomado por sí mismos las mismas posiciones inversoras o haberlo hecho en un fondo de inversión apalancado con la misma colocación de activos. El rendimiento que hubieran obtenido en caso de invertir en un fondo apalancado es el costo de oportunidad de invertir en una compañía de seguros.
Paralelismo entre los Aseguradores y los Fondos de Inversión

Al emitir pólizas de seguros, los aseguradores establecen un contrato con sus asegurados, por el cual reciben hoy una prima a cuenta de pagarles a los asegurados, en algún momento del futuro, una compensación económica, si ocurre un evento fortuito previamente definido. Los fondos obtenidos de la venta de las pólizas de seguros se invierten luego en activos financieros, mientras que la promesa de compensación futura da lugar a un pasivo de seguro.
Por tanto, la parte de inversión del balance de una compañía de seguros se parece mucho a un fondo de inversión apalancado, que normalmente consigue deuda en los mercados de capitales e invierte las ganancias en activos financieros negociados en forma líquida.
Los riesgos a que está expuesto un fondo apalancado son en esencia riesgos del mercado financiero. Su rendimiento se mide normalmente con relación a una referencia del mercado. En términos económicos, ésta representa el costo de capital del fondo desde el punto de vista de sus inversores. Es el costo de la oportunidad de invertir en el fondo. Los fondos de inversión sólo generan valor para sus inversores cuando su rendimiento iguala o supera el de la correspondiente referencia.

Un aspecto importante aquí es que el costo de capital de las inversiones para la parte inversora del asegurador depende del grado de riesgo de la cartera de inversión seleccionada. Los inversores de un fondo determinado esperan un rendimiento menor si el fondo invierte en bonos del Tesoro, en lugar de acciones. De forma análoga, los accionistas de las compañías de seguros ajustarán su rendimiento requerido, o el costo de capital, en función del riesgo de inversión asumido.
En definitiva, siendo igual todo lo demás, cabe esperar que el costo total de capital de una compañía de seguros sea como mínimo equivalente al costo de capital de un fondo de inversión que tome las mismas posiciones inversoras. Además, si el costo de capital de las inversiones es distinto para un asegurador y para un fondo de inversión con las mismas posiciones inversoras, eso significa que existen oportunidades de arbitraje. Estas potenciales oportunidades de arbitraje se tratan en el capítulo siguiente.

El Costo de Capital de Seguros

Además de los riesgos de inversión de un fondo apalancado, los aseguradores asumen igualmente riesgos de seguro, que ocasionan gastos adicionales conocidos como costos friccionales de capital.
Los costos friccionales de capital representan los costos de oportunidad en que incurren los accionistas cuando invierten capital a través de una compañía de seguros, en lugar de hacerlo directamente en los mercados financieros.
Existen tres fuentes de costos friccionales de capital en el seguro.
Costos de tensión financiera
Este componente se debe a los costos potenciales, directos e indirectos, de la tensión financiera. La venta del seguro introduce el riesgo de que un asegurador experimente tensión financiera. Las dificultades financieras pueden resultar caras, tanto debido a los costos directos -por ejemplo, gastos corrientes derivados de la necesidad de obtener nuevo capital, comisiones legales y pérdidas de valor por ventas improductivas- como a los costos indirectos -principalmente pérdidas de reputación y del valor de franquicia a ella asociado.

Costos de agencia
El segundo componente de los costos friccionales de capital lo constituyen los gastos de agencia. Cuando los accionistas invierten a través de una compañía de seguros (en lugar de un fondo de inversión), confían su capital a unos directivos que tomas decisiones de inversión y suscripción en su nombre. Los accionistas esperan que la dirección actúe en su mejor interés, pero eso resulta difícil de controlar debido a la falta intrínseca de transparencia. En consecuencia, los accionistas exigen una rentabilidad adicional para compensarlos por la posibilidad de que la dirección no siempre vele estrictamente por sus intereses.

Costos de iliquidez debido a restricciones legales sobre capital
Los aseguradores operan en un entorno regulado que les exige mantener unos niveles mínimos de capital para respaldar partes de su negocio. El capital que se bloquea de ese modo pierde su liquidez. Sólo puede accederse a él vendiendo o titulizando el negocio subyacente, lo que por regla general origina costos adicionales debido a la falta de un mercado líquido de pasivos de seguro. Por tanto, la falta de liquidez que introduce la normativa del seguro constituye una fricción por la que hay que compensar a los accionistas.


 
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