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El Costo de Capital y la Creación de Valor en la Práctica – 2da Parte



En el capítulo anterior del presente estudio publicado en Sigma Nº3/2005, que ofrecimos en la edición anterior, se explicaba que el costo de capital para una compañía aseguradora depende de sus carteras de riesgos de inversiones y de seguro. En el presente capítulo se comprobará si la teoría del costo de capital tiene validez en la práctica.


La Muestra

Dado el tamaño limitado de la muestra, los resultados que se presentan a continuación no pueden considerarse representativos de todo el sector estadounidense de no-vida, ni tampoco pueden hacerse extensivos a otros mercados aseguradores. Sería interesante ampliar el análisis para abarcar un grupo más amplio de compañías y diferentes mercados geográficos.
El análisis empírico se centra en un conjunto de 27 compañías estadounidenses no-vida que cotizan en bolsa. Se eligieron estas compañías porque los archivos legales estadounidenses no-vida proporcionan suficiente información para construir balances y cuentas de resultados, incluyendo réplicas de carteras y un desglose de los resultados en inversión y seguro. La muestra se limitó a compañías que tenían diez años de archivos legales (1993-2002) y cuyos activos netos declarados en dichos archivos (ajustados a las normas contables GAAP) comprendían entre el 80% y el 120% de sus activos netos GAAP.

Los Ratios Precio Económico/Valor Contable como Indicadores de la Creación de Valor

Cuando una compañía logra una rentabilidad más elevada que el costo de su capital tangible (valor económico neto), se dice que obtiene una plusvalía. Si los inversores esperan que una compañía obtenga una plusvalía, estarán dispuestos a pagar más que su mero valor económico neto. Ello se refleja en una levada relación entre la capitalización de mercado y el valor económico neto, lo que en esta publicación se denomina relación o índice precio económico/valor contable. Por el contrario, las compañías que no ganan el costo su capital tienen valores de mercado inferiores a su valor económico neto.
En este capítulo se examinan las relaciones entre las estrategias de inversión y los índices precio/valor contable.

La Creación de Valor a Través de Operaciones de Inversión

La hipótesis

De acuerdo con la teoría, las compañías que asumen menos riesgos en el mercado financiero tendrán un costo de capital de las inversiones menor que las compañías que siguen estrategias de inversión más arriesgadas. Por lo tanto, la rentabilidad extra obtenida por asumir un riesgo del mercado financiero no genera valor para los accionistas. Ello significa, asimismo, que la relación precio económico/valor contable no se verá afectada por la estrategia de inversión.
Por otra parte, podría generarse valor gestionando activamente las inversiones e identificando oportunidades de desajuste de precios en el mercado. De este modo se logran rentabilidades extra sin asumir riesgos de mercado adicionales.
Existe la opinión muy difundida de que los inversores esperan un rendimiento “de tipo bursátil” de las acciones de seguros. Los aseguradores tienen que asumir algún riesgo en el mercado financiero si quieren satisfacer estas expectativas. En otras palabras, suponiendo que dos aseguradores obtengan la misma rentabilidad total, pero siguiendo dos estrategias de inversión diferentes (uno invierte en acciones y el otro en bonos del Estado), el que asume menos riesgo de inversión no es plenamente compensado por la “calidad superior” de sus ganancias con un menor costo de capital. Si esta opinión fuera cierta, los aseguradores que asumen riesgos del mercado financiero deberían presentar mayores relaciones precio/valor contable. Por el contrario, los aseguradores que no asumen el suficiente riesgo de inversión pueden sufrir un descenso de los precios de las acciones y convertirse sin tardanza en candidatos a la absorción.
A la vista del espectacular abandono de las acciones por parte de los aseguradores tras el estallido de la burbuja bursátil y las asombrosas pérdidas del seguro relacionadas con los atentados del 11 de septiembre, la cuestión de los efectos de la estrategia de inversión en el costo de capital ha adquirido actualmente gran importancia.
En la siguiente sección se examina la hipótesis de si compensa como estrategia de inversión la adquisición de altos riesgos de mercados financieros. No obstante, debido a la limitación de los datos no ha sido posible comprobar si las estrategias de inversión dirigidas a lograr mayores rentabilidades sin aumentar la exposición al riesgo del mercado generan realmente valor.

El análisis empírico

La primera prueba utiliza el porcentaje del valor económico neto (Economic Net Worth ENW) invertido en acciones como sustituto del riesgo del mercado asumido por las compañías de seguros. Este parámetro se representa gráficamente frente a los índices precio económico/valor contable para una muestra de 27 compañías. Los valores de ambos ejes son promedios de los diez años comprendidos entre 1993 y 2002. Como ilustra el gráfico (Figura 1), la muestra abarca una amplia gama de estrategias, desde una inversión casi sin acciones, hasta cerca del 80% del valor económico neto invertido en acciones. De forma coherente con la teoría, no se observa ninguna relación entre la inversión en acciones y los índices precio económico/valor contable.
Las pruebas empíricas confirman la opinión teórica de que invertir en acciones no origina una relación precio/valor contable más elevada.

El Uso de Réplicas de Carteras para Asignar los Ingresos de Inversión

Las réplicas de carteras pueden utilizarse asimismo para dividir los ingresos económicos de la compañía en partidas de inversión y de suscripción técnica. Para efectuar esta división, es necesario asignar alguna medida de ingresos de inversión a la función aseguradora de la compañía. La parte asignada a la función de suscripción es la rentabilidad real de la inversión en la cartera replicada, ya que ésta se ajusta cuidadosamente a las características de los propios pasivos de seguro. Asimismo, el rendimiento de la cartera reproducida equivale a la rentabilidad real de la inversión que obtendría la compañía si decidiese minimizar su riesgo inversor. Toda rentabilidad que la compañía obtenga como resultado de asumir riesgos de inversión se acumula luego a las operaciones inversoras de la compañía.
El separar los rendimientos generados por asumir riesgos de seguro de los obtenidos por asumir riesgos de inversión permite evaluar de forma aislada las decisiones de inversión y suscripción. De este modo se evita que un negocio técnico no rentable resulte compensado por rentabilidades más altas derivadas de actividades inversoras más arriesgadas.
La segunda prueba utiliza el promedio histórico de la rentabilidad de inversión como sustituto de la capacidad de los aseguradores de impulsar los índices precio/valor contable a través de inversiones (véase la Figura 2). La rentabilidad de inversión se calcula como el valor real del rendimiento del mercado de inversiones menos el rendimiento de la cartera replicada, por lo que incluye rentabilidades de todos los tipos de inversión, y no sólo de las acciones. Las cifras son de nuevo promedios de diez años y no parece existir ninguna relación.
Este último resultado es más general que el de la primera prueba, ya que examina todas las actividades de inversión que entrañan riesgos. Los resultados empíricos arriba presentados indican que para los aseguradores es difícil en la práctica obtener plusvalías a través de estrategias de inversión. Sin duda, habrá unos pocos aseguradores capaces de superar el mercado de forma consistente, pero la hipótesis de que esto lo podría lograr el sector entero, no la puede verificar el análisis empírico.
Por otro lado, el análisis indica que la asunción de riesgos de inversión tampoco perjudica las valoraciones de las acciones. Además, existen sólidos argumentos de liquidez y fiscales por los que los aseguradores deberían invertir en bonos y acciones empresariales.
Asimismo, es previsible que estrategias inversoras más arriesgadas generen mayores ingresos de inversión y ROE (siendo igual todo lo demás). Por lo tanto, los aseguradores pueden elegir su cartera de inversiones basándose en su disposición a aceptar los riesgos del mercado financiero, que no sólo se ve afectado por la tolerancia total al riesgo de la propia compañía sino también por las restricciones impuestas por las exigencias de solvencia, clasificación y los análisis financieros.
Sin embargo, los aseguradores no deberían esperar que el asumir mayores riesgos de inversión compense una mala rentabilidad del negocio técnico, como muestra el análisis de la siguiente sección.

La Creación de Valor a Través de Operaciones de Seguro

La hipótesis
¿Pueden obtener los aseguradores plusvalías en los mercado del seguro? Si los aseguradores son capaces de lograr un beneficio extra a través de la suscripción, esto debería ser recompensado con un precio de las acciones de seguro que supere su valor contable. Además, la teoría financiera sugiere que cuanto mejores sean las perspectivas de crecimiento, tanto más elevada será la valoración del mercado. En esta sección, se examinan las relaciones entre las variables de suscripción (rentabilidad y volatilidad de la suscripción, crecimiento de las primas y tamaño de la compañía) y la valoración del precio de las acciones.

El análisis empírico
Para verificar esta hipótesis, el estudio utilizó el promedio histórico de la rentabilidad del negocio técnico combinado con el promedio histórico del crecimiento de las primas como sustituto del crecimiento rentable en la suscripción técnica. De nuevo, esto se representó gráficamente frente al promedio de las relaciones precio/valor contable (que sustituye a la creación de valor en este estudio) para la muestra seleccionada. La Figura 3 muestra los resultados de esta regresión: históricamente, las compañías con una mayor rentabilidad de suscripción combinada con un crecimiento de los ingresos presentan un índice precio/valor contable más elevado. Esta variable es un mejor predictor de la relación precio/valor contable que la rentabilidad o el crecimiento solos, indicando que los inversores pagarán una prima elevada a las compañías que puedan lograr simultáneamente rentabilidad y crecimiento. Por otra parte, los inversores no están dispuestos a pagar por el crecimiento si se produce a expensas de la rentabilidad.
En otra prueba del rendimiento de suscripción se midió si los resultados de la volatilidad de la suscripción (sustituto de los riesgos del seguro) reducen la relación precio/valor contable. Este supuesto resulta plausible, ya que la incertidumbre de los flujos de caja del seguro es lo que ocasiona los costos friccionales de capital de las operaciones de seguros (véase el capítulo "El costo de capital en la teoría"). La Figura 4 ilustra el promedio de los índices precio/valor contable durante el período de muestra de 10 años frente al promedio histórico de la volatilidad de los resultados técnicos. De forma coherente con el principio teórico, la línea de regresión se inclina hacia abajo. El costo de capital aumenta en función de la volatilidad de suscripción, lo que a su vez repercute negativamente en la relación precio/valor contable (siendo igual todo lo demás).
No obstante, la evidencia empírica sugiere que esta repercusión es más bien pequeña. Dos consideraciones pueden contribuir a explicar este resultado:
• El hecho de que el costo de capital de seguros sólo constituye una pequeña parte del costo total de capital. Por lo tanto, las repercusiones de los cambios de esta componente sobre la capitalización del mercado son limitadas.
• El margen de la volatilidad de los resultados de suscripción de las compañías de la muestra es bastante estrecho. Si la relación con la capitalización del mercado no es perfectamente lineal (por ejemplo tiene la forma de curva cóncava, de modo que la relación precio/valor contable disminuye con más velocidad cuanto mayor sea la volatilidad), esto explicaría asimismo la reacción no elástica del índice precio/valor contable a los cambios de la volatilidad de suscripción.
Existen diversas razones por las que algunas compañías presentan menor volatilidad de suscripción que otras. Una mejor diversificación y selección de riesgos y el uso del reaseguro o técnicas de transferencia alternativa de riesgos son las más evidentes.

Otras Determinantes de la Creación de Valor para los Aseguradores

Existe una amplia evidencia empírica de que el rendimiento del precio de las acciones resulta afectado por la magnitud del emisor (el denominado efecto tamaño). En este estudio, se verificó la repercusión de esa magnitud en la creación de valor, nuevamente expresada como la relación económica precio/valor contable. La figura 5 muestra un gráfico de la magnitud (sustituida por la capitalización del mercado) frente a la relación precio/valor contable. La regresión es significativa desde el punto de vista estadístico.
Este resultado empírico sugiere que los invasores pueden buscar la comodidad de invertir en compañías mayores, ya que éstas pueden estar mejor posicionadas para garantizar su rentabilidad a largo plazo. Asimismo, esto puede interpretarse como prueba de que en el sector del seguro son importantes las economías de escala.

Conclusiones

Los resultados de estos análisis indican que tres factores -rentabilidad de suscripción, crecimiento y tamaño- explican conjuntamente dos terceras partes de la variabilidad de las relaciones precio económico/valor contable de la muestra.
1- La limitada disponibilidad de datos sobre otros mercados impidió que este estudio abarcara un mayor ámbito geográfico.
2- La base de datos de Onesource (que es la fuente empleada para los archivos contables de las compañías) no ofrece datos anteriores a 1993, lo que condicionó la longitud de la serie.
3- El objetivo consistió en excluir aquellas compañías que tenían otros negocios significativos no registrados en los archivos presentados a la autoridad de supervisión estadounidense del sector no-vida (por ejemplo, vida, negocios extranjeros, etc.). Los datos contables ajustados comparados con sus valoraciones de mercado podían resultar significativos únicamente para las compañías que compartían estos criterios.
4- Para simplificar, en este análisis se ignora el efecto de fricciones tales como la imposición fiscal.
5- En este estudio, el valor económico neto (Economic Net Woth, ENW) se define como el valor de los activos menos el valor de los pasivos (deuda), siendo ambos valores coherentes con el mercado. Es el equivalente económico del término contable “capital social” que se utiliza para calcular el ROE. En el anexo se ofrecen detalles del cálculo del ENW.
6- En este estudio, el ratio precio económico/valor contable se define como la capitalización de mercado dividida por el valor económico neto.
7- Dada la limitada cantidad de datos disponibles, no fue posible realizar un análisis de regresión más sofisticado para cada año en particular. Para salvar la dificultad, se utilizaron promedios, aunque esto puede haber ocasionado una pérdida parcial de los resultados.
8- Mediante la venta de pólizas de seguros, la compañía reúne fondos que son invertidos por el departamento de gestión de activos en los mercados financieros. El departamento de gestión de activos tiene que pagarle al área de suscripción por el uso de estos fondos. En otras palabras, es necesario asignar parte de los ingresos de inversión a la función aseguradora de la compañía.
9- Véase al respecto la discusión en “The economics of insurance”, citada en la edición anterior de "Mercado Asegurador".

 
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